Темные стороны отношений евро и доллара США

Пакет американской макроэкономической статистики выходит хуже прогнозных оценок. Данные снижают вероятность повышения ставок, а доллар в качестве реакции не падает, а укрепляется. На первый взгляд, у рынка явно проблемы с логикой. Но это лишь на первый взгляд. Все нижеизложенное позволяет понять поведение рынка в более глобальном масштабе, ну и сегодняшнюю реакцию, в частности. Но что более важно, наши рассуждения позволят вам более адекватно воспринимать рыночную действительность и сформировать на будущее понимание происходящего.

С начала 2015 года курс евро/доллар показывает высокую обратную корреляцию с рисковыми настроениями международных инвесторов. Так когда аппетит в отношении риска у инвесторов растет — евро слабеет. Наоборот, бегство инвесторов из рисковых активов приводит к укреплению единой валюты. Давайте посмотрим на представленный ниже график курса евро/доллар с начала текущего года. Красные отрезки выделяют проявление слабости евро к американской валюте, в основе которого лежит циклическая составляющая: расхождение в направлениях денежно-кредитных политик ФРС (курс на ужесточение) и Центробанка Европы (курс на денежное стимулирование) и, как производная, рост дифференциала доходности. Желтые отрезки выделяют периоды ухудшения рисковых настроений на финансовых рынках и, как производную, укрепление евро, подтверждающее статус валюты финансирования.

Валюта финансирования — резервная валюта с высокой ликвидностью, которую можно легко и дешево взять в долг, конвертировать в более дорогую другую валюту (термин шорт — короткая позиция) и инвестировать средства под относительно высокий процент, купив некий спектр активов, например, акции или облигации (carry trade).

511j

Весенние месяцы и июнь. На повестке дня была греческая ситуация. Риск дефолта Греции и выхода ее из состава еврозоны стал причиной бегства инвесторов из рисковых активов. Затем в августе обвал на китайском рынке акций стимулировал новую волну паники на финансовых рынках и очередное бегство из рисковых активов. Соответственно есть целый ряд причин, которые приводят к укреплению евро в такие моменты. К ним относятся: ликвидация коротких позиций (см. выше понятие) в евро по факту распродажи акций и облигаций, закрытие коротких позиций в евро, который использовался в сделках carry trade с инвестированием в активы стран с развивающимися экономиками (Россия, Мексика, Бразилия, Китай в том числе), выход из позиций хеджирования по евро теми инвесторами, которые покупали европейские акции (посмотрите как рос индекс DAX в начале года).

В результате изменений монетарной политики ЕЦБ: рекордно-низкий уровень ставки рефинансирования (0.5%), отрицательная величина ставки по депозитам (-0.2%), программа покупки активов (QE), в паре евро/доллар американская валюта стала более рисковой. Это значит, что аппетит инвесторов к риску благоприятствует укреплению доллара. Снижение аппетита в отношении риска благоприятствует укреплению евро.

Несколько лет назад ФРС США снизила ставку по федеральным фондам до около нулевого диапазона 0 — 0.25%. Затем была реализована программа QE1, потом QE2, ну и следом QE3. В тот период доллар США также активно выступал в качестве валюты финансирования. В том числе и в стратегиях carry trade. Если посмотреть на динамику евро/доллара в период с 2010 по 2013 год, то можно отметить, что тогда доллар вел себя также, как евро сейчас — рос на фоне бегства от риска. То есть в нынешней динамике единой валюты нет ничего нового.

Однако теперь возникает ключевой вопрос. Доллар, выступая несколько лет в качестве валюты финансирования, в тоже время являлся активом безопасной зоны, валютой-убежищем. Такой же статус имеют японская иена или же швейцарский франк. Доллар и сейчас остается валютой-убежищем. То, что евро сейчас является валютой финансирования — факт бесспорный. Но является ли евро валютой-убежищем? Наш ответ — нет! И это существенный факт!

Почему мы позволили себе сделать столь однозначный вывод? Здесь следует внимательно посмотреть на представленный ниже график. Белыми пунктирными линиями выделен период с 19 по 24 августа 2015 года. В нижней части графика отражен основной драйвер этого временного отрезка — падение китайского фондового рынка в лице индекса Shanghai Composite. Там же в нижней части графика на падение Shanghai Composite наложен рост в паре евро/доллар, который привел к достижению максимума в районе 1.1715 (паника в понедельник 24 августа). А теперь смотрим в верхнюю часть графика. Как в этот временной отрезок вела себя доходность облигаций?

51135l

Доходность 2-летних облигаций Казначейства США резко снизилась (облигации выросли в цене). Что является классическим вариантом валюты-убежища. Инвесторы не просто уходят в доллары. Они уходят в инструменты с фиксированной доходностью — государственные бумаги. Также себя вели 10-летние государственные облигации Японии. Их доходность падала на фоне роста спроса на эти бумаги со стороны инвесторов. А вот доходность 2-летних облигаций Германии росла, отражая продажи германских долговых бумаг. Такое поведение рынка инструментов с фиксированным доходом не свойственно статусу валюты-убежища.

Здесь целый ряд причин, объясняющий такое поведение германских облигаций. Долговой рынок Европы сильно отличается от рынка облигаций США (самый крупный и развитый в мире) или рынка облигаций Японии. Рынок облигаций Европе не является единым, как в США. Он фрагментирован, поскольку страны-члены еврозоны сохраняют свои собственные Центральные банки и Министерства финансов. Долговой рынок Европы существенно менее ликвидный, нежели американский, что усугубляется программой покупки активов от ЕЦБ. Германские облигации при этом имеют отрицательную доходность. Это далеко не полный список причин. Но суть при этом сохраняется — евро не является валютой-убежищем.

Что это значит для валютных трейдеров? Во-первых, наблюдаемая в 2015 года обратная корреляция евро и риска — конечна. Во-вторых, по времени она краткосрочна. Поэтому если вы сделаете вывод о том, что повышение ставок в США приведет к падению аппетита к риску на глобальных финансовых рынках и, следовательно, к укреплению евро против доллара, то это остается верным лишь в момент старта цикла ужесточения. Затем долговые и фондовые рынки подстроятся под ожидаемые (низкие) темпы цикла повышения ставок и драйвер снова переключится от аппетита к риску в пользу еще более существенного расхождения в курсах монетарных политик ФРС и ЕЦБ. А, следовательно, доллар возобновит укрепление против евро на фоне роста дифференциала процентных ставок. А значит, через непродолжительный период после старта повышения ставок ФРС, нас ждет очередной «красный отрезок» в паре евро/доллар.




Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *